中国中免：中国免税行业领军者，全球旅游零售龙头。公司成立于1984年，是国内最早获得免税经营牌照的企业之一，也是国内唯一具有免税品全渠道经营资质的主体。据弗若斯特沙利文，经过多年内生+外延的发展，以及国家有利政策的支持下，2021年公司在国内免税市场份额达到86%，在离岛免税市场份额达到90%，在全球旅游零售市场份额达到25%，位居世界第一。

　　业绩拆分：疫情前后销售结构变化较大，海南子公司业绩贡献度提升。2019年，以上海、北京口岸为核心业务的日上上海、日上中国为营收主力，贡献近47%收入ayx爱游戏，由于两者均为51%控股，归母净利润贡献度为仅约13%；三亚市内免税店收入、利润占比22%、32%。2021年公司两大海南子公司收入占比提升到70%以上，归母净利润占比超过50%，成为业绩主力。

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　　行业底层逻辑：免税价格优势&海南自贸港政策红利。（1）免税品免征属于中央收入的关税、进口环节增值税和消费税，本质是国家税收的让利，其对于增加国内消费、促进海外消费回流具有重要意义。免税品品种一般具有特定限制，常见的烟酒、高档化妆品及手表首饰等的免税幅度多在25%-50%，该免税特征赋予免税品强价格优势，如化妆品在免税渠道标价可较官方低30%-55%。（2）海南自贸港建设是重要国家战略之一，海南定位“国际旅游消费中心”。2025年前海南将适时启动封关运作，封关后“零关税”政策有望全面铺开，或将推动海南成为全球领先的零售地。

　　市场空间：离岛免税为核心看点，预计21-25年CAGR35%。（1）2021年中国旅游零售市场规模808亿元，恢复到2019年的89%，跌幅远低于全球平均。其中，免税品销售比重60%+，约达485亿元。受到疫情以来跨境游停摆、有利的离岛免税政策以及国内疫情好转影响，口岸免税从2019年的342亿元降至2021年的19亿元、离岛免税从2019年的135亿元增至2021年的452亿元。（2）海南作为承接海外消费回流的重要据点，市场潜力有待进一步释放。一方面，过去国人奢侈品消费外流严重，据贝恩，2019年近6500亿元的奢侈品消费中70%发生在境外，疫情催化下2021年中国境内奢侈品消费增长至4710亿元，占比94-98%，海南免税店凭借价格优势，占比提升至近13%。另一方面，2019年中国消费者约80%的免税消费发生在境外，规模超过1800亿元，其中近1000亿流向韩国，回流空间较大。（3）根据“离岛免税市场规模=海南离港旅客量*免税购物渗透率*客单价”的公式，我们对未来五年的离岛免税市场空间进行了测算ayx爱游戏，预计到2025年有望达到1659亿元，2021-2025年CAGR35%行业新闻。

　　公司分析：优势地位稳固，海南业务前景可期。（1）免税龙头，“人、货、场”全面领跑ayx爱游戏。“人”方面，公司构建广泛且完善的免税渠道布局，占据中国免税流量核心档口；“货”方面，经过多年积累，公司与品牌合作关系稳固且数量持续扩容，拥有全国免税业最全的品牌组合；“场”方面，四十年免税经营经验，综合服务能力强。（2）就海南市场而言，公司已经构建起了较强的先发优势。一方面，提前布局海南核心旅客集散地，覆盖近90%的海南出入岛旅客流量。随着海口国际免税城等新项目开业，中免经营面积有望增长至42万平，占全岛离岛免税销售面积的60%+，优势地位有望巩固。另一方面，公司在奢侈品牌资源和品牌齐全度上领先同业，线上预订、会员制度等方面服务更具吸引力。（3）近期催化：8月份海南爆发新一轮疫情，目前已进入扫尾清零阶段，免税店陆续恢复营业。海口国际免税城已基本完成招商落位，开业在即，有望贡献边际增量。此外，口岸免税方面，2022年下半年以来国内出入境政策有所松动，如若放开，中免有望率先受益。

　　盈利预测与投资建议：公司是国内免税行业绝对龙头，先发优势、规模优势显著，在有利的政策支持下，海南业务成长可期，口岸等传统业务静待恢复。我们预计2022-2024年公司收入600亿元、1018亿元、1352亿元，归母净利润81亿元、132亿元、178亿元，EPS分别为3.95元、6.40元、8.64元，对应PE分别为47.1、29.0、21.5倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：1）新冠疫情持续或反复、客流量不及预期的风险；2）免税政策变动的风险；3）关税及进口环节税持续下降、免税价格优势削弱的风险；4）招商不及预期的风险。